• גילעד מנו

הזדמנות של פעם בעשור!

הזדמנות של פעם בעשור בשבועות האחרונים אנו עדים לירידות חדות מאוד בשוק ההון על רקע משבר הקורונה. המשבר הוא בהגדרה "ברבור שחור" אירוע שלא היה ניתן לחזות אותו ופוגע באופן קשה בשווקים. מעבר לניתוח עוצמת הירידות והמשמעות שלהן, אני רוצה להתמקד כאן בתמחור רציונאלי של נכסים פיננסיים וזאת כדי להבין את גודל ההזדמנות העומדת בפתח כל מי שהתכונן כראוי למשבר שלא היה ניתן לחזות. תמחור ראציונלי תמחור רציונאלי הוא המפתח גם להתכונן למשברים שלא ניתן לחזות וגם המפתח לדעת כיצד לנצל הזדמנויות של פעם בעשור. אז לפני שאתחיל בהסבר על מה הוא תמחור רציונאלי ומה הסיבות לתמחורים לא רציונאלים היום, אסביר בקצרה על תמחור של נכסים פיננסים. תמחור של כל נכס מכל סוג שהוא הוא למעשה "היוון" (הפיכה ממונחים עתידיים למונחי הווה) של זרם תקבולים עתידי שצפוי להתקבל מהאחזקה באותו נכס. אתן דוגמא נפוצה וקלה להבנה: דירה התזרים הצפוי מאחזקת דירה הינו שכר הדירה שאנו צפויים לקבל בכל שנה, אם נחזיק בדירה לנצח נקבל את שכר הדירה לנצח ולכן על מנת להגיע לשווי הדירה (היוון) צריך לחלק בתשואה אותה אנו מעוניינים לקבל על הדירה. דירה שמניבה שכר דירה של 7.5 א' ₪ בחודש מכניסה בשנה 90 א' ₪, אם אנו מסתפקים בתשואה של 3% לשנה שווי הדירה הוא 3 מיליון ₪. אבל מה קורה אם פתאום אין לנו שוכר? וזה במשך ארבעה חודשים ברצף? ההכנסה השנתית שלנו יורדת ל 60 א' ₪. אם נהוון 60 א' ₪ בריבית של 3% נגיע לשווי של 2 מיליון ₪! האם זהו שווי הדירה החדש? כמובן שלא, כי אם נהיה ריאלים, נבין כי זהו מקרה חריג שאין לנו שוכר בדירה והמקרה הזה לא יחזור בכל שנה – ובשנה הבאה ובשנים שלאחר מכן שכר הדירה השנתי יעמוד על 90 א' ₪ ואף יותר מכך עם עליות שכר דירה ולכן שווי הדירה לא נפגע אלא רק ההכנסה הנקודתית באותה תקופת זמן, הנכס שלנו נפגע ב 30 א' ₪ בלבד שמהווים אחוז אחד בודד מהשווי הכולל של הנכס. במניות התזרים הוא דיבידינדים ורווחים של החברה וצפי לצמיחת הרווחים, באג"חים התזרים העתידי הוא הריביות ותשלום הקרן הצפוי בסוף תקופת האג"ח (שיכול להיות שקול במקרה שלנו למכירת הדירה בעוד X שנים)

הטיית ההווה הטיית ההווה הינה הטיה הגורמת לנו לחשוב שכל מה שקורה עכשיו ימשיך לקרות עוד זמן רב, זה נכון גם במשברים כמו שאנו חווים היום וגם בתקופות גאות. חשיבה רציונאלית היתה צריכה להוביל אותנו למחשבה שעוד טרום המשבר, צמיחה חזקה וקבועה לאורך זמן אינה יכולה להמשך לנצח וגם סביבת תשואות אפסית אינה יכולה להמשך לנצח. מסקנות אלו הובילו אותי ליעץ ללקוחותי על קיצור טווחי ההשקעה באג"ח ומכירת חלק משמעותי מתיק המניות שלהם עוד טרום משבר הקורונה וללא קשר אליו. יחד עם זאת החשיבה הראציונאלית הזו לא הובילה אותי להמליץ לממש של כ 30% מהתיק למזומן ולא 100% מהתיק וזאת מתוך הבנה שגם אם הריביות הנמוכות והצמיחה ברווחי החברות לא יכולות להמשך לנצח, הו עשויות להמשך זמן רב מאוד.

השאלה הכי חשובה שצריך לשאול את עצמנו כעת היא כמה זמן אנו צופים שהמצב הנוכחי ימשך? אחזור לדוג' ועכשיו עם התחזיות הקודרות ביותר ששמעתי, שבמשך שנתיים המצב ימשך – במקרה כזה בדוגמא שלנו לא יהיה שכר דירה במשך שנתיים והירידה שווי הנכס הוא למעשה כ 180 א' ₪ (6% ירידה בשווי מ3 מיליון ₪), בכל מקרה גם בתחזית קודרת זו, (ובהנחה שהעסקים הגדולים הנסחרים בבורסה כי אין מדובר בעסקים קטנים שעלולים לפשוט רגל בתקופה זו) אין הצדקה לירידה של 30% במחירי המניות בשוק. אולם, טרום המשבר היו נכסים ששוערכו במחירים לא רציונאלים כלפי מעלה בגלל שהעריכו צמיחה חזקה ועליה בפילות (שקול להערכה של עליה חדה בשכ"ד לאורך שנים), דוגמא לכך הינה בנק מזרחי שנסחר טרום המשבר ב 40% מעל ההון העצמי שלו בספרים וזאת מכיוון השיג שיעורי צמיחה חריגים ביחס למערכת הבנקאית. היום, לאחר הירידות בנק מזרחי נסחר בדיוק על ההון העצמי שלו ועדיין לא מתמחר כלל פגיעה בפעילות הנקודתית שלו בחודשים הקרובים. גם חברות נדל"ן רבות המחזיקות קניונים ומשרדים נסחרו במכפילים הון של 2 (200% על ההון הרשום בספרים שלהן) ועל כן, לא המלצתי ללקוחותי כלל להחזיק מניות נדל"ן או את בנק מזרחי עוד טרום הקורונה. אז מה המסקנה? עכשיו כשאנחנו מבינים מהו תמחור ראציונאלי, אנו צריכים להעריך כמה זמן המשבר הזה ימשך, ומתי אנו נחזור חזרה לחיים רגילים ונורמאליים ומהלך עסקים תקין, הערכה האישית שלי (וכאן אין לי יתרון על איש בהערכה זו) הינה מספר חודשים בודדים, וזאת לאור החזרה, האיטית אומנם, של סין לשגה לאחר חודשיים בלבד מפרוץ המשבר. אחרי שתניחו לעצמכם את ההנחה הזו, ניתן להעריך ברמה טובה יותר את הפגיעה בנכסים תחת הנחה זו ולמצוא נכסים רבים שנסחרים בצורה לא ראציונאלית עשרות אחוזים מתחת לשווי האמיתי שלהם – וממש כמו שקרה ב 2009 ביחס ל 2008 מי שיקנה בשפל ינצל את ההזדמנות הזו של פעם בעשור. גברת כהן (כמילות השיר "הציבור מטומטם ולכן הציבור משלם") אם זה כל כך פשוט – איך יכול להיות שכל כך הרבה נכסים נסחרים במחירים לא רציונאלים? ראשית, זה לא כל כך פשוט – אומנם ניסיתי לפשט את הדברים אך הדברים קצת יותר מסובכים מכך, צריך להעריך הערכות צמיחה, להעריך פגיעות נקודתיות של חברות כמו הפסדי אשראי בבנקים והפרשות של חברות ביטוח וצריך לראות שחברות יכולות פיננסית לצלוח את המשבר בלי לפשוט רגל בדרך. לדוג' שתי חברות אופנה, אחת, עם חובות לספקים, אפס הכנסות ואפס מזומנים בקופה – לא תצליח לעבור כמה חודשים כאלו ועשויה לפשוט רגל ולא לחזור לפעילות כלל (יהיו כמה וכמה כאלו להערכתי), לעומתה חברה עם המון מזומנים בקופה, קצת מכירות באמצעות אתר אינטרנט, וכלל ללא חובות לספקים – תעבור את המשבר עם פגיעה נקודתית ברווחיות אך תחזור לפעולה וזאת בשוק עם הרבה פחות תחרות בשל פשיטות הרגל של מתחרותיה ותוכל לצמוח בקצבים גבוהים יותר ממה שצמחה אפילו בעבר. שנית, גברת כהן מחדרה – היא לא מבינה בתחזיות ותזרימי מזומנים, היא מבינה שיש פאניקה בתקשורת, היא שמעה על מישהו חולה ועל כמה שנמצאים בבידוד ויותר מהכל שמעה שהבורסה בירידות חדות. גברת כהן לא אוהבת להפסיד ובגלל זה היא בורחת מהבורסה ומוכרת הכל מבלי להכנס לשום תמחור כזה או אחר. לגברת כהן מחדרה יש לא מעט חברות וגם להן יש קצת חסכונות וגם הן רצו להשקיע בבורסה כי לפני כמה חודשים הכל עלה ויחד לכל החברות והחברים שלהן שי 220 מיליארד שקל רק בקרנות הנאמנות, זה עוד לפני סכום דומה בניהול תיקים ולפני מסלולים מנייתיים בקופות גמל ופנסיה שגברת כהן מפנה לאג"ח ממשלתיות כעת. אז גברת כהן וחברותיה מורידות את הבורסות בצורה חדה יותר מאשר בשנת 2008 (אומנם לא הגענו לירידה של 45%-50% כפי שהיה ב 2008) אך גברת כהן מתעדכנת מהר יותר ויש לה יותר חסכונות מ 2008 ועל כן הבורסה יורדת בחדות שכזו. אז איך מנצלים את ההזדמנות הזו של פעם בעשור? 1. לאט ובזהירות, אם נכנסתם מוכנים למשבר עם כסף מחוץ לשוק ההון – צריך להכנס בשלבים, וזאת בגלל שתי סיבות: האחת, קשה מאוד להעריך מתי גברת כהן תסיים למכור את האחזקות שלה. השנייה, קשה להעריך באמת כמה זמן כל העניין הזה ימשך 2. בצורה סלקטיבית ואחראית, צריך לבחון חברה חברה לבדוק את היצביות הפיננסית שלה ואת המחיר שלה בבורסה לעומת השווי הריאלי שלה. לראות אם הירידות הן רק היו ירידות כי המחיר היה יקר מראש או כי יש פאניקה ללא סיבה. 3. להבין שההשקעות האלו שעושים עכשיו יכולות להמשיך לרדת ואת מבחן התוצאה צריך לראות שכל המשבר הזה מאחורינו – אז צריך המון אורך רוח. אסיים בברכת בריאות טובה ורגיעה לכולנו!


139 צפיות

כל הזכויות שמורות למנו פיננסים